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近期A股、港股、美股市场纷纷下跌,这背后跟美国十年期国债利率不无关系。Why?
债券利率上扬为何会导致股市下跌?
这要从债券利率与资产价格的关系说起。
根据下图债券的定价公式,不难看出,债券价格跟债券利率成反比,债券利率 r 越大,P 越低;r 越小,P 越高。
而国债,也就是有国家信用背书的债券,违约概率低,故又被视为「无风险资产」,其利率被称为「无风险利率」。由于全球大多数资产以美金定价,美债便成立全球公认的「无风险资产」,而美债利率便成为全球资产定价的锚。
可为何也会影响到股票市场呢?原因在于「价值重估」。要知道在美股市场,机构投资者作为市场的「主力」会根据各种「价值模型」去推算股票的合理价值,以作出适切的投资决定。
股票估值方式通常分为「相对估值」和「绝对估值」两种。前者最常见的就是通过计算市盈率(PE)、市帐率(PB)等指标,对标与之业务相近的企业,从而估算出一家企业的合理估值。
然而,对于一些具有创新盈利模式,或业务处于高速成长期的科技企业而言,相对估值法并不能反映其合理估值,先不说此类企业大多尚未盈利,无法计算其PE,其轻资产模式也使得PB估值失去作用,再说其创新模式也不一定能找到对标企业。这时候「DCF现金流折让模型」就派上用场了。
「DCF模型」先估算一家企业未来能够产生的现金流,并透过「折现率」把未来现金流折算到现值,从而得出股票当前的合理价值。而折现率很大程度上受无风险利率影响。试想一下,只要买入几乎0风险的美国国债,就能产生稳定回报,何必冒险换取未来回报?
在「DCF模型」的计算公式中不难发现,折现率 r 与企业估值(股价)P 成反比,而无风险利率,也就是国债利率越高, r 越高,折算回现价的企业估值 P,也就是股价就越低。
这也能够说明,高估值股,尤其是“虚高”估值股,以及科技股,为何在近期的股市下挫中,受到的冲击最为严重。
为何A股市场也受美国国债影响,而不是中国国债呢?
因为相较于中国国债,中国核心资产受美债影响更显著。
这与自2017年,外资大举流入A股市场、美元随即成为核心资产的边际定价资金有关,这些公司的定价逻辑也逐渐被改变。而港股市场就更容易理解了。下图便反映了美债利率与中国核心资产的反向相关性。
例外的是,到了2020年底和2021年初,中国核心资产和美债利率的反向相关性发生了阶段性背离,主要是受到国内基金大规模发行,使得核心资产的估值被大幅推升所致。当近期公募基金发行重回稳定后,美债利率复又起到定价之锚的作用。
而中国国债利率与中国核心资产的走向基本一致,却也背离了债券利率与价格的关系。
未来美国国债利率往哪里走?
2020年美国受疫情冲击,美国10年期债券利率一度跌至0.5%历史低位,年底反弹至0.93%。到今年2~3月份有明显反弹,虽偶有调整,短暂喘定后又继续上扬。有观点认为,该指标会于今年突破2.0%,甚至2.5%以上水平 。
但也有观点认为利率今年增幅有限。以下可从宏观经济、政府债务、财政货币政策三个维度进行分析:
| 从GDP增速、通胀情况、就业情况等宏观经济指标来看,美国经济的全面复苏更有可能发生在今年下半年或2022年初,美国10年期国债利率因而缺乏大幅上扬的基础。
| 为应对疫情对实体经济和金融体系的冲击,美国政府财赤不断扩大,导致政府债务高企,而美国10年期国债利率上扬会显著放大美国政府的财政压力。为此,政府有较强意愿将美债利率稳定在较低水平上。
| 自2008年次贷危机以来,美联储多次推行量化宽松政策,其资产规模不断扩大,由次贷危机前的不到1万亿,到现时的7.59万亿。为配合拜登政府的1.9万亿美元财政刺激方案,预计到2021年底,美联储总资产规模可望达到8.5万亿元以上。也就是说,为配合财政刺激,美联储只会进行更大规模的量化宽松,这一举措也有利于稳定长期国债利率的水平。
综上所述,2021年美国10年期国债利率上升的幅度将会比较有限,但放眼中长期,在预计今年上半年美国供需两旺推动经济的背景下,尤其是疫苗的大规模接种,进而推动复工及服务性消费的提升,美债利率仍将有上行空间,并预期新催化剂或将推动下一波的上行,例如大规模基建方案,或者疫苗接种出现里程碑式进展等等。
如何作出相应配置?
国内提出“双循环”战略理念,并以内循环为主增长引擎,而在投资和消费两大经济增长源当中,眼下更主张消费。
然而,消费是一个非常广阔的领域,不同消费品的涨价能力也不尽相同,我们不妨先来看一组数据(横屏阅读体验更佳):
从该组数据我们可以得出一些规律:
-必需消费品长期增速>整体CPI
-可选消费品长期增速<整体CPI
其中价格表现最好的是服务业,尤其是教育和医疗。在这些行业中,人力具有一定的不可替代性,同时也基本属于必须品,其涨价能力也就更强。
而耐用消费品,以制造类为主,技术进步的结果是降本增效,重复性工作容易被机器替代,其产品价格不涨反降。
因此,若以涨价能力、持续增长率为考虑角度,各细分领域的排序大概率是:教育、医疗>酒类、食品>家具、家电、汽车、服装、电子产品。(该分析来自天风证券)
另外,前文已经提及,利率上扬不利于高估值股、科技股,这解释了为何近期道琼斯指数的表现要优于纳斯达克指数,恒生指数要优于恒生科技指数,银行、地产等价值股表现也显著优于成长性板块。当上行趋势放缓,双方的优势会否互换,也是大家值得注意的地方。而根据早前彭博分析师的观察,预料成长股持续多年的增长势头将暂告一段落,并被价值型股取而代之。实际走势如何?我们拭目以待。
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