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近期A股、港股、美股市场纷纷下跌，这背后跟美国十年期国债利率不无关系。Why?

债券利率上扬为何会导致股市下跌?

这要从债券利率与资产价格的关系说起。

根据下图债券的定价公式，不难看出，债券价格跟债券利率成反比，债券利率 r 越大，P 越低；r 越小，P 越高。

而国债，也就是有国家信用背书的债券，违约概率低，故又被视为「无风险资产」，其利率被称为「无风险利率」。由于全球大多数资产以美金定价，美债便成立全球公认的「无风险资产」，而美债利率便成为全球资产定价的锚。

可为何也会影响到股票市场呢？原因在于「价值重估」。要知道在美股市场，机构投资者作为市场的「主力」会根据各种「价值模型」去推算股票的合理价值，以作出适切的投资决定。

股票估值方式通常分为「相对估值」和「绝对估值」两种。前者最常见的就是通过计算市盈率（PE）、市帐率（PB）等指标，对标与之业务相近的企业，从而估算出一家企业的合理估值。

然而，对于一些具有创新盈利模式，或业务处于高速成长期的科技企业而言，相对估值法并不能反映其合理估值，先不说此类企业大多尚未盈利，无法计算其PE，其轻资产模式也使得PB估值失去作用，再说其创新模式也不一定能找到对标企业。这时候「DCF现金流折让模型」就派上用场了。

「DCF模型」先估算一家企业未来能够产生的现金流，并透过「折现率」把未来现金流折算到现值，从而得出股票当前的合理价值。而折现率很大程度上受无风险利率影响。试想一下，只要买入几乎0风险的美国国债，就能产生稳定回报，何必冒险换取未来回报？

在「DCF模型」的计算公式中不难发现，折现率 r 与企业估值（股价）P 成反比，而无风险利率，也就是国债利率越高， r 越高，折算回现价的企业估值 P，也就是股价就越低。

这也能够说明，高估值股，尤其是“虚高”估值股，以及科技股，为何在近期的股市下挫中，受到的冲击最为严重。

为何A股市场也受美国国债影响，而不是中国国债呢？

因为相较于中国国债，中国核心资产受美债影响更显著。

这与自2017年，外资大举流入A股市场、美元随即成为核心资产的边际定价资金有关，这些公司的定价逻辑也逐渐被改变。而港股市场就更容易理解了。下图便反映了美债利率与中国核心资产的反向相关性。

例外的是，到了2020年底和2021年初，中国核心资产和美债利率的反向相关性发生了阶段性背离，主要是受到国内基金大规模发行，使得核心资产的估值被大幅推升所致。当近期公募基金发行重回稳定后，美债利率复又起到定价之锚的作用。

而中国国债利率与中国核心资产的走向基本一致，却也背离了债券利率与价格的关系。

未来美国国债利率往哪里走？

2020年美国受疫情冲击，美国10年期债券利率一度跌至0.5%历史低位，年底反弹至0.93%。到今年2~3月份有明显反弹，虽偶有调整，短暂喘定后又继续上扬。有观点认为，该指标会于今年突破2.0%，甚至2.5%以上水平 。

但也有观点认为利率今年增幅有限。以下可从宏观经济、政府债务、财政货币政策三个维度进行分析：

| 从GDP增速、通胀情况、就业情况等宏观经济指标来看，美国经济的全面复苏更有可能发生在今年下半年或2022年初，美国10年期国债利率因而缺乏大幅上扬的基础。

| 为应对疫情对实体经济和金融体系的冲击，美国政府财赤不断扩大，导致政府债务高企，而美国10年期国债利率上扬会显著放大美国政府的财政压力。为此，政府有较强意愿将美债利率稳定在较低水平上。

| 自2008年次贷危机以来，美联储多次推行量化宽松政策，其资产规模不断扩大，由次贷危机前的不到1万亿，到现时的7.59万亿。为配合拜登政府的1.9万亿美元财政刺激方案，预计到2021年底，美联储总资产规模可望达到8.5万亿元以上。也就是说，为配合财政刺激，美联储只会进行更大规模的量化宽松，这一举措也有利于稳定长期国债利率的水平。

综上所述，2021年美国10年期国债利率上升的幅度将会比较有限，但放眼中长期，在预计今年上半年美国供需两旺推动经济的背景下，尤其是疫苗的大规模接种，进而推动复工及服务性消费的提升，美债利率仍将有上行空间，并预期新催化剂或将推动下一波的上行，例如大规模基建方案，或者疫苗接种出现里程碑式进展等等。

如何作出相应配置？

国内提出“双循环”战略理念，并以内循环为主增长引擎，而在投资和消费两大经济增长源当中，眼下更主张消费。

然而，消费是一个非常广阔的领域，不同消费品的涨价能力也不尽相同，我们不妨先来看一组数据（横屏阅读体验更佳）：

从该组数据我们可以得出一些规律：

-必需消费品长期增速>整体CPI

-可选消费品长期增速<整体CPI

其中价格表现最好的是服务业，尤其是教育和医疗。在这些行业中，人力具有一定的不可替代性，同时也基本属于必须品，其涨价能力也就更强。

而耐用消费品，以制造类为主，技术进步的结果是降本增效，重复性工作容易被机器替代，其产品价格不涨反降。

因此，若以涨价能力、持续增长率为考虑角度，各细分领域的排序大概率是：教育、医疗＞酒类、食品＞家具、家电、汽车、服装、电子产品。（该分析来自天风证券）

另外，前文已经提及，利率上扬不利于高估值股、科技股，这解释了为何近期道琼斯指数的表现要优于纳斯达克指数，恒生指数要优于恒生科技指数，银行、地产等价值股表现也显著优于成长性板块。当上行趋势放缓，双方的优势会否互换，也是大家值得注意的地方。而根据早前彭博分析师的观察，预料成长股持续多年的增长势头将暂告一段落，并被价值型股取而代之。实际走势如何？我们拭目以待。

Disclaimer: 以上资料仅供參考，并不构成任何投资要约或投资建议。

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