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近期A股、港股、美股市場紛紛下跌，這背後跟美國十年期國債利率不無關係。Why?

債券利率上揚為何會導致股市下跌?

這要從債券利率與資產價格的關係說起。

根據下圖債券的定價公式，不難看出，債券價格跟債券利率成反比，債券利率 r 越大，P 越低；r 越小，P 越高。

而國債，也就是有國家信用背書的債券，違約概率低，故又被視為「無風險資產」，其利率被稱為「無風險利率」。由於全球大多數資產以美金定價，美債便成立全球公認的「無風險資產」，而美債利率便成為全球資產定價的錨。

可為何也會影響到股票市場呢？原因在於「價值重估」。要知道在美股市場，機構投資者作為市場的「主力」會根據各種「價值模型」去推算股票的合理價值，以作出適切的投資決定。

股票估值方式通常分為「相對估值」和「絕對估值」兩種。前者最常見的就是通過計算市盈率（PE）、市帳率（PB）等指標，對標與之業務相近的企業，從而估算出一家企業的合理估值。

然而，對於一些具有創新盈利模式，或業務處於高速成長期的科技企業而言，相對估值法並不能反映其合理估值，先不說此類企業大多尚未盈利，無法計算其PE，其輕資產模式也使得PB估值失去作用，再說其創新模式也不一定能找到對標企業。這時候「DCF現金流折讓模型」就派上用場了。

「DCF模型」先估算一家企業未來能夠產生的現金流，並透過「折現率」把未來現金流折算到現值，從而得出股票當前的合理價值。而折現率很大程度上受無風險利率影響。試想一下，只要買入幾乎0風險的美國國債，就能產生穩定回報，何必冒險換取未來回報？

在「DCF模型」的計算公式中不難發現，折現率 r 與企業估值（股價）P 成反比，而無風險利率，也就是國債利率越高， r 越高，折算回現價的企業估值 P，也就是股價就越低。

這也能夠說明，高估值股，尤其是“虛高”估值股，以及科技股，為何在近期的股市下挫中，受到的衝擊最為嚴重。

為何A股市場也受美國國債影響，而不是中國國債呢？

因為相較於中國國債，中國核心資產受美債影響更顯著。

這與自2017年，外資大舉流入A股市場、美元隨即成為核心資產的邊際定價資金有關，這些公司的定價邏輯也逐漸被改變。而港股市場就更容易理解了。下圖便反映了美債利率與中國核心資產的反向相關性。

例外的是，到了2020年底和2021年初，中國核心資產和美債利率的反向相關性發生了階段性背離，主要是受到國內基金大規模發行，使得核心資產的估值被大幅推升所致。當近期公募基金發行重回穩定後，美債利率複又起到定價之錨的作用。

而中國國債利率與中國核心資產的走向基本一致，卻也背離了債券利率與價格的關係。

未來美國國債利率往哪裡走？

2020年美國受疫情衝擊，美國10年期債券利率一度跌至0.5%歷史低位，年底反彈至0.93%。到今年2~3月份有明顯反彈，雖偶有調整，短暫喘定後又繼續上揚。有觀點認為，該指標會於今年突破2.0%，甚至2.5%以上水準 。

但也有觀點認為利率今年增幅有限。以下可從宏觀經濟、政府債務、財政貨幣政策三個維度進行分析：

| 從GDP增速、通脹情況、就業情況等宏觀經濟指標來看，美國經濟的全面復蘇更有可能發生在今年下半年或2022年初，美國10年期國債利率因而缺乏大幅上揚的基礎。

| 為應對疫情對實體經濟和金融體系的衝擊，美國政府財赤不斷擴大，導致政府債務高企，而美國10年期國債利率上揚會顯著放大美國政府的財政壓力。為此，政府有較強意願將美債利率穩定在較低水準上。

| 自2008年次貸危機以來，美聯儲多次推行量化寬鬆政策，其資產規模不斷擴大，由次貸危機前的不到1萬億，到現時的7.59萬億。為配合拜登政府的1.9萬億美元財政刺激方案，預計到2021年底，美聯儲總資產規模可望達到8.5萬億元以上。也就是說，為配合財政刺激，美聯儲只會進行更大規模的量化寬鬆，這一舉措也有利於穩定長期國債利率的水準。

綜上所述，2021年美國10年期國債利率上升的幅度將會比較有限，但放眼中長期，在預計今年上半年美國供需兩旺推動經濟的背景下，尤其是疫苗的大規模接種，進而推動復工及服務性消費的提升，美債利率仍將有上行空間，並預期新催化劑或將推動下一波的上行，例如大規模基建方案，或者疫苗接種出現里程碑式進展等等。

如何作出相應配置？

國內提出“雙迴圈”戰略理念，並以內迴圈為主增長引擎，而在投資和消費兩大經濟增長源當中，眼下更主張消費。

然而，消費是一個非常廣闊的領域，不同消費品的漲價能力也不盡相同，我們不妨先來看一組資料（橫屏閱讀體驗更佳）：

從該組資料我們可以得出一些規律：

-必需消費品長期增速>整體CPI

-可選消費品長期增速<整體CPI

其中價格表現最好的是服務業，尤其是教育和醫療。在這些行業中，人力具有一定的不可替代性，同時也基本屬於必須品，其漲價能力也就更強。

而耐用消費品，以製造類為主，技術進步的結果是降本增效，重複性工作容易被機器替代，其產品價格不漲反降。

因此，若以漲價能力、持續增長率為考慮角度，各細分領域的排序大概率是：教育、醫療＞酒類、食品＞傢俱、家電、汽車、服裝、電子產品。（該分析來自天風證券）

另外，前文已經提及，利率上揚不利於高估值股、科技股，這解釋了為何近期道鐘斯指數的表現要優於納斯達克指數，恒生指數要優於恒生科技指數，銀行、地產等價值股表現也顯著優於成長性板塊。當上行趨勢放緩，雙方的優勢會否互換，也是大家值得注意的地方。而根據早前彭博分析師的觀察，預料成長股持續多年的增長勢頭將暫告一段落，並被價值型股取而代之。實際走勢如何？我們拭目以待。

Disclaimer: 以上資料僅供參考，並不構成任何投資要約或投資建議。

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